Az Egyesült Államok pénzügyminisztériumának az államadósság kezelésével és a hosszú hozamok befolyásolásával kapcsolatos stratégiája intenzív vitákat váltott ki a pénzügyi szakértők körében. Scott Bessent pénzügyminiszter augusztusban egy kötvény-visszavásárlási programmal próbálta megfékezni a hosszú lejáratú hozamok emelkedését, ám a beavatkozás hatása mindössze egy napig tartott. Bessent korábbi mentora, Stanley Druckenmiller is élesen bírálta tanítványát, amiért "aktivista" módon igyekezett befolyásolni a piaci folyamatokat.
Az "aktivista Treasury issuance" kifejezést Stephen Miran és Nouriel Roubini alkotta meg egy 2024. júliusi tanulmányukban. Ez a fogalom azt a gyakorlatot írja le, amikor a pénzügyminisztérium az államadósság kibocsátási szerkezetének tudatos alakításával próbálja befolyásolni a hosszú lejáratú hozamokat és ezen keresztül a pénzügyi kondíciókat. Miran korábban Janet Yellen pénzügyminisztert vádolta hasonló beavatkozással, szerinte a Fed hatáskörét átvéve mesterségesen lazították a pénzügyi feltételeket egy választási évben.
Ironikus módon Miran 2026 augusztusában már Bessentet dicséri, amiért ellenáll az államadósság hátralévő futamidejének meghosszabbítását szorgalmazó felhívásoknak. Ez annak ellenére történik, hogy makrofundamentális szempontból, a nominális növekedést és a fiskális összképet tekintve, nem történt jelentős változás a korábbi adminisztrációhoz képest. Miran álláspontját befolyásolhatja, hogy időközben Trump lett az elnök, és ő maga is fontos pozíciókat töltött be a Fehér Házban és a Fedben.
Bessent maga is kritikusan nyilatkozott 2024 januárjában Yellen kibocsátási mixéről, levelében "politikai pártkatonának" nevezve őt. Felhívta a figyelmet a refinanszírozási kockázatokra és a potenciális súlyos pénzügyi zavarokra, amelyek a lazítás tudatos szakpolitikai döntéséből fakadhatnak. Később, 2025 januárjában Trump pénzügyminisztereként beiktatva azonban Bessent semmit sem változtatott a korábban bírált Yellen-féle kibocsátási stratégián.
Ennek lényege, hogy a kuponfizető papírok aukcióinak mérete 2024 eleje óta gyakorlatilag befagyasztott, amit előretekintő iránymutatás is megerősít. A 10, 20 és 30 éves lejáratú papírok aukciós mérete tíz egymást követő negyedéven át változatlan maradt. Eközben az amerikai költségvetési hiány tartósan a GDP 6%-a körül alakul, és a finanszírozási igény folyamatosan nő, a közeljövőben nem várható érdemi csökkenés.
A Kongresszusi Költségvetési Hivatal (CBO) előrejelzései szerint ez az igény évről évre tovább emelkedik, így a befagyasztott kuponkibocsátási méretek idővel egyre kevésbé lesznek elegendőek. Ennek következtében az újonnan jelentkező finanszírozási igény egyre nagyobb hányadának kell a kincstárjegyekre hárulnia. Ezek iránt nagyobb és diverzifikáltabb a kereslet, mint a hosszú lejáratú kötvények, különösen a 30 éves papírok iránt.
Bár 2025-ben a nettó finanszírozás nagy része még kuponfizető papírokból származott, a kibocsátási mix eltolódásának enyhítő hatása nem egyenletesen érvényesül. Ez a hatás azokban a negyedévekben válik hangsúlyossá, amikor a finanszírozási igény koncentráltan megugrik. A piaci szereplők szerint a növekvő finanszírozási igénynek a kincstárjegyekre való áthárítása mérsékli a hozamgörbe hosszú végére nehezedő nyomást, mivel a magánszektornak kevesebb hosszú, nagyobb kamatkockázatú kötvényt kell megemésztenie.
Ez a mérséklő hatás azonban egyelőre koncentrált és korlátozott, ezért önmagában nem elegendő a hozamokat felfelé hajtó tényezők ellensúlyozására. Ez magyarázhatja, hogy Bessent miért nyúlt a kibocsátási mixből fakadó passzív enyhülés helyett egy aktívabb, közvetlenebb eszközhöz, mint a kötvény-visszavásárlások volumenének növelése. A pénzügyminisztérium a lépést likviditási problémával indokolta, azonban a hosszú hozamok realizált volatilitása 2021 óta trendszerűen csökken, ami javítja a piaci likviditást.
Számos elemzőház likviditási indikátora is kedvező képet mutat, a piaci mélység a pandémia óta nem volt olyan kedvező, mint jelenleg. Ez arra utal, hogy Bessent valódi problémája nem a likviditás, hanem sokkal inkább a hozamok szintje. A jelenlegi hozamszint fundamentálisan indokoltnak tűnik, amit három fő tényező támaszt alá: a Fed várható kamatpályája, a lejárati prémium és a reálhozam.
A 30 éves hozam két fő összetevőből áll: a várható rövid kamatpálya átlagából és a lejárati prémiumból. Az 1y1y OIS-swap, amely a Fed rövid oldali kamatára vonatkozó középtávú piaci várakozásokat mutatja, február és május között mintegy 100 bázisponttal emelkedett. Ez a kamatemelési várakozás önmagában is nyomást gyakorol a teljes hozamkörnyezetre.
Jelenleg legalább három tényező húzza egyszerre felfelé a hosszú hozamokat: a Fed-pálya fordulata, a lejárati prémium emelkedése és a reálhozam növekedése. Ezeket a jelenségeket nem a piaci likviditás hiánya okozza. Sokkal inkább a reálgazdaság erejéből és a politikai döntésekből, mint például a vámemelésekből vagy az iráni háborúból fakadó inflációs nyomás áll a háttérben.
A kötvény-visszavásárlási program ebben a helyzetben csupán tüneti kezelést kínál, amely nem oldja meg az alapvető makrogazdasági problémákat. A pénzügyminisztérium legutóbbi negyedéves finanszírozási tervében (QRA) apró, de sokatmondó jelzések utaltak a jövőbeni stratégiára.
📰 Forrás: Portfolio.hu — Eredeti cikk elolvasása